Een onvoorstelbaar hoogstandje

Vorig jaar oktober scheerde ons wereldwijde financiële systeem rakelings langs de rand van de afgrond. Was er nóg een zakenbank van de omvang van Lehman Brothers failliet gegaan, dan had dat ons waarschijnlijk over het randje geduwd. Dan hadden wij nu in een andere wereld geleefd, en misschien met ruilhandel in een karig bestaan moeten voorzien.

We zijn nu een jaar verder. Een geschikt moment om een voorlopige rekening op te maken van de kredietcrisis, en om ons af te vragen of we de juiste lessen trokken. Daarbij gaat het uiteraard vooral om de vraag welke maatregelen nodig zijn om herhaling te voorkomen.

Generaliseren is altijd gevaarlijk, maar van de banken zelf valt helaas weinig heil te verwachten. Die willen niets liever dan zo snel mogelijk doorgaan met wat ze de afgelopen jaren deden. Wij moeten dat niet te snel veroordelen. Wellicht kunnen zij eenvoudigweg niet anders. De financiële producten die vorig jaar zo levensgevaarlijk bleken, zijn voor hen onmisbaar. Zou één bank die producten opgeven zonder dat andere dat doen, dan zou die zijn eigen doodvonnis tekenen.

Wel kunnen we het de bankiers kwalijk nemen dat zij zichzelf met bonussen wederom buitensporig verrijken. Hun gedrag getuigt van een onbegrijpelijk gebrek aan maatschappelijk verantwoordelijkheidsbesef. We kunnen hen hiervoor niet streng genoeg veroordelen: zij bedreigen zo de sociale cohesie die wij juist nu meer dan ooit behoeven.

Het heil moet dus van elders komen: van de politiek, de wetenschap en van de centrale banken – in die volgorde. Cruciaal is dat we een volkomen adequaat inzicht krijgen in wat er de afgelopen jaren misging. Waardoor werd de kredietcrisis mogelijk? Pas als we de oorzaken kennen, kunnen we die wegnemen om een herhaling ervan te voorkomen. Je moet daarbij onderscheiden tussen enerzijds fouten die binnen het bestaande systeem zijn gemaakt en anderzijds fouten van het systeem als zodanig.

Je zou kunnen beweren dat het systeem op zichzelf goed is, maar dat er dingen werden uitgehaald die het systeem niet hebben kan. In dat geval kan het systeem blijven zoals het is, en hoeven wij niet te vrezen voor een nieuwe kredietcrisis, zolang die oude fouten worden vermeden.

Toch moeten we het daar niet bij laten. Zelfs als je de oude fouten niet herhaalt, blijf je namelijk blind voor eventuele zwakheden van het systeem, voor fouten die nieuwe en onvoorziene rampen kunnen veroorzaken.

Gaat het om die laatste soort fouten, dan verdient één bepaalde eigenaardigheid van de kredietcrisis speciale aandacht: de snelheid waarmee die zich verspreidde over heel de economie. De kredietcrisis was een aaneengesloten keten van gebeurtenissen, waarbij niemand in staat bleek om juist die beslissende schakel weg te nemen die het proces kon stoppen. Eén dominosteen viel om, en met welhaast onverbiddelijke logica volgde een lange reeks andere.

Wat begon met een onverantwoord beleid van Amerikaanse hypotheekverstrekkers, vertaalde zich in de subprime hypotheekcrisis, waarna de storm razendsnel over het economische systeem heen trok, en zakenbanken en verzekeringsmaatschappijen wereldwijd omverwierp. In minder dan een jaar bereikte het proces de reële economie, kelderden bedrijfswinsten, nam het aantal faillissementen dramatisch toe, terwijl de werkloosheid scherp opliep in de westerse landen. Tegelijkertijd belastten de overheden zich met torenhoge staatsschulden om de systeembanken te redden.

Die redding is wellicht weinig meer dan uitstel van executie. Want niemand heeft nog nog een geloofwaardig plan bedacht hoe de nationale staten die schulden kunnen afbetalen, zonder hun burgers veel te ontzeggen van wat zij als vanzelfsprekend van hun overheden hebben leren verwachten. We still live in borrowed time.

Hier ligt het revolutionaire van de kredietcrisis. Nimmer waren alle onderdelen van het financiële systeem zo nauw met elkaar verweven als nu het geval is.

Vroeger bezat het financiële systeem een zekere traagheid en inertie, met als gevolg dat het schokken op één plaats kon absorberen. Het effect van de schok nam snel af naarmate je verder verwijderd was van het epicentrum.

Dat zijn we nu kwijt. Het financiële systeem heeft daarmee veel van zijn vroegere weerstand tegen onvoorziene calamiteiten verloren. Het is onelastisch geworden.

De paradox is dat deze verhoogde kwetsbaarheid van het financiële systeem het gevolg is geweest van het instrument van de verzekering. Daarbij gaat het vooral om zogeheten securisaties – de belangrijkste innovatie op de financiële markten van de afgelopen twintig jaar. Securisaties maakten het mogelijk je in te dekken tegen risico’s.

Neem een bedrijf dat als gevolg van eventuele wanbetaling een risico loopt van tien miljoen euro. Stel dat iemand bereid is om dat risico over te nemen, tegen betaling van, zeg, een miljoen euro per jaar. Dat is dan, zogezegd, de verzekeringspremie. Blijkt die tien miljoen inderdaad niet invorderbaar, dan kan dat bedrijf bij de koper van het risico aankloppen en daar die tien miljoen terugkrijgen. Zo gaat het in grote lijnen met securisaties. Zij lijken een heel mooi instrument om zekerheid te brengen waar die nog niet bestond.

In de realiteit ging het helaas anders. Het streven naar een maximum aan zekerheid veroorzaakte juist onzekerheid.

Dat zit zo. Iedereen zocht verzekering tegen ieder risico in ieder deel van de reële economie en in het financiële systeem. De berekening van de kosten van zo’n verzekering vereiste uiteraard een zo nauwkeurig mogelijke inschatting van de risico’s in kwestie. Er was een zo betrouwbaar mogelijk model nodig van het globale economisch systeem om die inschatting te kunnen maken. Want het lot van het systeem in zijn geheel is bepalend voor de hoogte van die risico’s. Dat had twee gevolgen. In de eerste plaats kwam nu voor het eerst heel het economisch systeem in het geding – inschattingen daarvan lagen immers ten grondslag aan die risicoberekeningen. In de tweede plaats ontstond de mogelijkheid om alle risico’s met elkaar te vergelijken en te verrekenen. Op basis van zo’n model kun je immers vaststellen hoe een bepaald risico op plaats A zich verhoudt tot een ander risico op een plaats B in dat systeem.

Welnu, deze beide verschijnselen zijn apart betrekkelijk onschuldig, maar tezamen leveren zij een levensgevaarlijke mix op. Geen enkel model voor het hele economisch systeem kan immers garant staan voor zijn eigen betrouwbaarheid. Er is altijd de mogelijkheid dat een belangrijke variabele buiten beschouwing bleef. Macro-economie is nu eenmaal geen natuurkunde. Op de juistheid van die modellen kun je dus alleen maar gokken. Het enige wat we nu wel zeker weten, is dat áls je misgokt, die fout meteen door heel het financiële systeem zal resoneren. Dat komt doordat ieder risico verknoopt geraakt is met ieder ander risico.

Precies zo is het gegaan. In de Verenigde Staten gingen ze uit van de veronderstelling dat huizen alleen maar duurder zouden worden, en dat het daarom met de subprime hypotheken altijd wel goed zou komen. Toen die gok verkeerd bleek, ontketende dat het dominomechanisme – waardoor u nu geen nieuwe auto meer kunt kopen, of erger: zonder baan zit.

Dit alles laat zich het beste illustreren met het volgende beeld.

Neem de helft van een holle bol en gooi daar een kogeltje in. Na enig rondrollen komt dat kogeltje vanzelf op de bodem van de bol tot stilstand. Het is een stabiel evenwicht. Als je de kom een beetje schudt, komt het kogeltje vanzelf steeds weer op dezelfde plaats terug.

Zet nu de kom andersom, met de ronde kant naar boven. Ook dan kun je dat kogeltje in een perfect evenwicht neerzetten op de bovenkant. Maar het valt niet mee. Het is een labiel evenwicht. Je hoeft maar een tikje tegen de kom te geven of het kogeltje rolt eraf. En zonder hulp van buitenaf komt dat kogeltje nooit weer boven op de kom.

Vroeger was er een stabiel evenwicht: je kon die kom van het economisch systeem schudden, maar dat kogeltje keerde altijd braaf terug naar de bodem. Daar was ook geen rekenarij voor nodig: het gebeurde min of meer vanzelf. De hardware van het systeem zorgde daar om zo te zeggen zelf voor. Met de financiële producten van de afgelopen vijftien tot twintig jaar – waar de securisaties exemplarisch voor zijn – lukte het om het kogeltje op de bovenkant van de omgekeerde bol te krijgen. Dat was een onvoorstelbaar hoogstandje dat ons een ongekende greep gaf op het financiële systeem. Niet alleen de banken, maar alle participanten in de reële economie, tot aan de consument toe, hebben zeer geprofiteerd van dat kunstwerk. Veel van onze huidige rijkdom, ook die van individuele burgers, was eraan te danken.

Maar voor die winst moest een hoge prijs betaald worden: de overgang van een stabiel naar een labiel evenwicht in ons economisch systeem. Je hoeft maar een klein tikje te geven tegen die omgekeerde kom, of het kogeltje rolt er vanaf – en het zal een grote inspanning vergen om het er weer op te krijgen. Miljarden aan belastinggeld dat eigenlijk voor andere doeleinden bestemd was, zijn er voor nodig om het kogeltje weer te krijgen waar we het hebben willen. En dan nog wordt een slechts labiel evenwicht hersteld, met een goeie kans dat dat kogeltje er op kortere of langere termijn wederom vanaf zal rollen.

Bovendien weten we dat we dan uitgepraat zijn. De nationale staten zullen niet opnieuw de miljarden op kunnen hoesten die nodig zijn voor het herstellen van het labiele evenwicht, zonder daarbij bankroet te gaan. Dat zou het einde betekenen van de wereld zoals wij die kennen.

Dat brengt mij bij de vraag welke maatregelen nodig zijn om een dergelijk scenario in de toekomst te vermijden. Ik kies daartoe mijn uitgangspunt in het vorige week verschenen, schitterende boek van Frans de Weert, getiteld ’Banking Solutions’. De Weert is als wiskundige werkzaam bij De Nederlandsche Bank en daarom bij uitstek in staat om de kredietcrisis in kaart te brengen. Zijn boek is een tour de force: in amper tachtig pagina’s wordt de lezer op een even volledige als overtuigende en glasheldere manier op de hoogte gebracht van de voorgeschiedenis van de kredietcrisis. Niet alleen biedt De Weert everything you always wanted to know, but were afraid to ask, het biedt een ook voor leken geheel begrijpelijke uitleg van notoir lastige zaken. Bovendien heeft de auteur, anders dan veel economen, een open oog voor de politieke dimensies van de kredietcrisis, zoals alleen al blijkt uit de ondertitel: ’Aligning the Banking System with Society’. Hij attendeert de politiek op de lessen die zij van de kredietcrisis moet leren.

In het derde deel van zijn boek besteedt De Weert ruimschoots aandacht aan de vraag hoe een herhaling van de kredietcrisis te voorkomen. Hij denkt daarbij vooral aan verbeterde regelgeving voor de financiële sector en aan een permanente en nauwgezette supervisie daarop. Supervisie is vooral nodig op de gedragsregels voor banken in hun omgang met hun klanten, in het bijzonder waar het gaat om kwetsbare en slecht geïnformeerde burgers.

Na de ervaringen van het afgelopen jaar zal ieder weldenkend mens van harte instemmen met deze voorstellen. De vraag is alleen of het genoeg is. Daar ben ik niet helemaal zeker van.

Om te beginnen zal regelgeving nooit volmaakt kunnen zijn. Ik herinner in dit verband aan de befaamde onvolledigheidsstelling van Kurt Gödel volgens welke de axiomatisering van formele systemen altijd ruimte laat voor regels die op basis van die axiomatisering onbeslisbaar zijn. Ofwel: geen door regels geleid systeem is geheel en al transparant ten opzichte van zichzelf. Regelgeving voor het financiële systeem zal dus altijd lekken kennen. Daarbij zij aangetekend dat dit geenszins een theoretisch inzicht is, maar dat de financiële sector, gezien de belangen die ermee gemoeid zijn, actief op zoek zal gaan naar deze door Gödel in het vooruitzicht gestelde lekken. En wat de sector zo nijver zoekt, zal hij zeker vinden. Wat betreft de supervisie, daar geldt wellicht het bekende inzicht dat de generaals van nu zich op de huidige en toekomstige problemen oriënteren met in hun hoofd de herinnering aan de laatste oorlog. Daardoor zijn zij blind voor de uitdagingen van het heden en de toekomst.

Kort samengevat: regelgeving en supervisie zullen zeker een belangrijke bijdrage leveren aan de soliditeit van het financiële systeem. Wellicht hadden zij de kredietcrisis kunnen voorkomen. Maar een herhaling ervan sluiten zij niet uit. Daarbij moeten we wederom bedenken dat we ons zo’n herhaling absoluut niet kunnen permitteren. De redding was volstrekt eenmalig, gezien de onvoorstelbare bedragen die ermee gemoeid waren. De vraag is daarom wat er naast betere regelgeving en supervisie nog meer nodig is.

Hoe zouden we weer kunnen terugkeren van het huidige labiele naar het vroegere stabiele evenwicht?

Een terugkeer naar het stabiele evenwicht verlangt een ingreep in het economisch systeem zelf. Dat wil zeggen, niet alleen de software, ook de hardware behoeft aanpassing. De aard van die aanpassing ligt voor de hand. Het was immers de traagheid of inertie van het vroegere economische systeem dat een stabiel evenwicht garandeerde. Daarom moeten we proberen die traagheid, of althans een equivalent daarvan, weer in het bestaande systeem in te bouwen.

Te overwegen valt het aanbrengen van ’waterdichte schotten’, op enkele zorgvuldig gekozen plaatsen. Op die manier kun je voorkomen dat calamiteiten op een bepaalde plaats in het economisch systeem onmiddellijk doorgegeven worden aan het hele systeem. Je kunt in dit verband denken aan een herinvoering van de Glass-Steagall Act: het waterdichte schot tussen zakenbanken en gewone banken dat kan voorkomen dat de spaarder getroffen wordt door faillerende zakenbanken.

Maar bovenal zal het toch moeten gaan om het aanpakken van de financiële producten die de kredietcrisis mogelijk maakten. Daarom, in het verlengde van de Glass-Steagall Act zou je een strikte specialisatie kunnen afdwingen in de handel in financiële producten, zodat er één aparte markt is voor hypotheken, één voor de zogeheten credit default swaps, één voor interest rate swaps, et cetera. Op die manier kun je al die markten tot op zekere hoogte van elkaar isoleren, waarbij iedere markt een eigen weerstand heeft tegen rampen elders. De door eurocommissaris Neelie Kroes deze week afgedwongen splitsing van ING in een bank en een verzekeraar is een goede stap in die richting.

Toegegeven, met die waterdichte schotten krijgen die financiële producten het wel veel moeilijker. Want zij kunnen eigenlijk alleen goed functioneren in een wereld zonder waterdichte schotten. Wat is dan onze keuze: een florerende financiële sector met de risico’s van dien? Of veiligheid, maar dan zonder de rijkdom die de tovenaarsleerlingen van de financiële sector kunnen generen?

Hoe dan ook, de bottomline blijft dat de financiële sector alleen maar heel grote winsten kan maken als de sector in zijn geheel ook heel grote risico’s neemt. Risico’s die de sector zich niet, of onvoldoende realiseert. Daarin verschilt de financiële sector van de industrie, de landbouw of het midden- en kleinbedrijf. De politiek, als hoedster van het algemeen belang, heeft hier haar eigen verantwoordelijkheden, waaraan zij zich nimmer mag onttrekken. Dat vereist allereerst een gedegen reflectie op aard en omvang van die politieke verantwoordelijkheden.

Het zorgwekkende is dat zij daarmee nog moet beginnen.