analyse

De ECB joeg met zijn geldkraan vooral de export aan – maar dat mag je niet zeggen

Beeld Suzan Hijink

De Europese Centrale Bank gaat het na drie jaar rustiger aan doen met het opkopen van leningen, zo werd vorige week bekend. Heeft die maatregel eigenlijk gewerkt?

Twee komma vier biljoen euro. Vierentwintighonderd miljard. Een astronomisch bedrag. Als je dat bedrag een economie inpompt, moet dat wel effect hebben. Ook als die economie heel groot is, als die uit negentien landen bestaat (de Europese landen met de euro) en als er in die landen 340 miljoen mensen wonen.

Die 2400 miljard euro zijn uitgegeven door de Europese Centrale Bank (ECB). Niet door de geldpersen aan te zetten. En ook niet door ruim 7000 euro te storten op de rekeningen van die 340 miljoen mensen. De ECB deed het anders. In maart 2015 begon ze met het opkopen van leningen die banken hadden verstrekt aan bedrijven en landen. Bij die banken zou zo ruimte ontstaan om nieuwe leningen te verstrekken.

De ECB deed dat omdat ze zich in 2014 zorgen maakte. De landen in West-Europa waren de crisis wel te boven, maar de Europese economie als geheel groeide mondjesmaat en er was nauwelijks inflatie. De bank vreesde deflatie: een situatie waarbij prijzen dalen en bedrijven en consumenten uitgaven uitstellen in de hoop dat de prijzen nog verder dalen. Dat doemscenario – dalende prijzen, afwachtende consumenten, lagere investeringen, hogere werkloosheid, nog lagere prijzen enzovoort - wilde de ECB voorkomen.

Normaal gesproken zou de bank in zo'n geval de rente hebben verlaagd. Maar die was al erg laag. Vandaar dat de bank besloot tot het opkopen van leningen. Datzelfde middel hadden de Amerikaanse centrale banken vanaf 2009 gebruikt in een poging de diepe economische crisis het hoofd te bieden. De centrale banken van Engeland en Japan deden het trouwens ook.

Ruim drie jaar na de aanschaf van de eerste leningen heeft de ECB inmiddels 2400 miljard euro aan de opkoop gespendeerd. Daar blijft het niet bij. Tot en met september komt er nog 90 miljard bij – 30 miljard per maand – en in de laatste drie maanden van dit jaar nog eens 45 miljard – 15 miljard per maand. Dan zal de totale opkoopsom zijn opgelopen tot 2535 miljard euro. Ook daarna stopt de ECB niet, al zal ze vanaf 2019 alleen leningen opkopen uit de opbrengst van de aflossing van afgelopen leningen. Netto blijft het leningenbestand vanaf 2019 dan gelijk, al is niet uitgesloten dat de ECB toch extra leningen blijft kopen als zij vindt dat de situatie daarom vraagt.

2535 miljard euro, 7456 euro per eurolander. Een astronomisch bedrag. Dan moet je toch, na drie jaar, kunnen concluderen of die opkoop heeft gewerkt – en hoe? Maar het rare is: dat is zo eenvoudig niet.

Eén doel is bereikt. De kans op deflatie, de kans op dat doemscenario met die lagere prijzen is nihil. Mario Draghi, voorzitter van de ECB, benadrukte dat vorige week toen hij zijn opkoopplannen voor 2018 en 2019 toelichtte. Maar het andere hoofddoel, een inflatie van rond de 2 procent, liefst voor een langere periode, is niet gehaald. Zeker, de gemiddelde inflatie in de negentien eurolanden is de 2 procent genaderd. Maar dat percentage is nog niet gehaald. Bovendien is de inflatie dit jaar vooral aangewakkerd door de hogere olieprijs. Haal dat olie-effect eruit en er resteert een inflatiepercentage van rond de 1. Een mager resultaat voor een opkoopprogramma van (tot nu toe) 2,4 biljoen euro.

Heeft het opkopen er dan toe geleid dat banken veel meer geld zijn gaan uitlenen aan bedrijven? "Niet in Nederland", zegt macro-econoom Mathijs Bouman. "Maar in Europa wel." Gemiddeld zijn bedrijven, zowel grote als kleine, meer gaan lenen en investeren zij meer dan in de jaren voor de ECB met haar opkoopprogramma begon. Dat heeft, volgens Draghi althans, geleid tot economische groei, meer bedrijvigheid en een dalende werkloosheid in de negentien eurolanden.

Niet dwingen

Heeft de ECB dan toch succes gehad? "Het probleem is", zegt Bouman, "dat je niet weet of die extra investeringen een gevolg zijn van het opkoopprogramma en die lage rentes. Tegengaan van deflatie was het hoofddoel. Maar de ECB heeft met deze maatregelen ook de economie een stimulans willen geven. En dat is heel lastig: het is duwen met een touwtje."

Bouman vervolgt: " Je kunt wel leningen opkopen en de rente laag houden, maar je kunt bedrijven niet dwingen te investeren. Een winkelier gaat geen nieuw magazijn neerzetten omdat de rente laag is. Hij bouwt een magazijn als hij dat nodig heeft en als hij het kan betalen. Dan is het hoogstens een prettige bijkomstigheid als de rente laag is." Of die 'prettige bijkomstigheid' van doorslaggevende betekenis is bij de beslissing om te investeren, is nauwelijks na te gaan.

Dalende koopkracht

Dat geldt voor meer effecten van de opkoop en de lage rente. Ze hebben invloed gehad op van alles, en soms is die uitwerking ook nog tegenstrijdig. Voor spaarders waren (en zijn) het vervelende jaren. Door de extreem lage rente levert sparen bijna niets meer op. Mogelijk zijn spaarders daardoor voorzichtiger geworden met het uitgeven van geld. Ook pensioenfondsen hebben last van de lage rentes en het zou best kunnen dat de koopkracht van pensioengerechtigden iets te lijden heeft gehad van het opkoopprogramma van de ECB.

Prettige jaren waren en zijn het wel voor andere groepen. Voor landen die goedkoop kunnen lenen, ook als ze, zoals Italië, al een torenhoge schuld hebben. Voor huizenbezitters en huizenkopers die profiteren van de lage hypotheekrentes. Voor bouwers en projectontwikkelaars die profiteren van de honger naar nieuwe huizen. Voor beleggers in aandelen. Omdat sparen niks opleverde en de rente op leningen en obligaties laag was, zijn beleggers overgestapt naar aandelen.

Opgepompte koersen

Er zijn economen die menen dat de aandelenkoersen daardoor zijn gestegen en dat het de aandeelhouders zijn die het meeste profijt hebben gehad van Draghi's opkoopprogramma. Maar is dat te meten? Nee. Niemand weet hoeveel beleggers geswitcht zijn van obligaties naar aandelen. Niemand weet hoe het koersverloop zou zijn geweest als die beleggers niet waren geswitcht. En zouden de switchers ook in aandelen zijn gestapt als de resultaten van bedrijven minder goed waren geweest dan ze de laatste jaren waren?

Bouman wijst op een ander effect van de ECB-maatregelen. In 2014 was de euro relatief duur en de Amerikaanse dollar goedkoop. Dat veranderde toen de ECB in 2014 voor het eerst publiekelijk mijmerde over de mogelijkheid leningen op te kopen. Prompt werd de euro goedkoper en de dollar duurder. Dat kwam de export van Europese waar ten goede.

Bouman vermoedt dat die goedkopere euro voor Europa het belangrijkste positieve (bij)effect van het inkoopprogramma is geweest: meer export, meer bedrijvigheid, meer inkomsten, meer werk. Dat de ECB dat resultaat niet rondbazuint, vindt Bouman logisch. De ECB is er om deflatie tegen te gaan en om hoge inflatie te voorkomen. Ze is er niet voor het voeren van valuta-oorlogen, die er in wezen toe leiden dat de ene partij (in dit geval: Europa) consumptie steelt van de andere (de VS). Overigens gebeurde het omgekeerde toen de VS in 2009 met zijn opkoopprogramma kwam. Toen daalde de dollar in waarde en steeg de euro.

Risicovol gedrag

En dan is er nog iets. Tegenstanders van het opkoopprogramma betogen dat de opkoop van leningen geld nog goedkoper heeft gemaakt dan het al was. Geld lenen kost bijna niks. Dat kan gevaarlijk zijn. Het zorgt ervoor dat slecht presterende bedrijven toch kunnen blijven bestaan. Het nodigt uit tot risicovol gedrag, zowel bij bedrijven als bij landen. Zo van: lenen maar jongens, de rente is toch laag. Maar wat, zeggen tegenstanders van de opkoop, als de rente in de toekomst toch gaat stijgen. Dan kan die opgebouwde schuldenlast opeens onhoudbaar zijn en is een nieuwe crisis geboren.

Bouman ziet dat gevaar ook, al heeft het zich nog niet voorgedaan. Zelf is hij sceptisch over het opkoopprogramma en dan vooral omdat het doel - die hogere inflatie - niet werd gehaald. Maar hij heeft een opvallende kanttekening bij zijn eigen scepsis. "Onder economen zijn er voor- en tegenstanders van de opkoop. Maar die tegenstanders zitten eigenlijk alleen in Nederland en in Duitsland. Wij zijn, zou je kunnen zeggen, de extremisten onder de economen. In andere landen, ook in de VS, zijn ze het volstrekt niet met ons eens. Zij zeggen: er was in 2014 en 2015 geen inflatie en de rente was 0 procent. Deflatie dreigde. De ECB heeft daar een oplossing voor bedacht. Mooi toch? En ik moet zeggen: veel economische literatuur geeft hun daarin gelijk."

Lees ook: ECB-baas Draghi maakt - bijna - een einde aan gigantisch opkoopprogramma

De Europese Centrale Bank maakte half juni dit jaar bekend te zullen stoppen met het massaal opkopen van leningen. Daarmee is het 'extreemste monetaire experiment ooit' nog niet helemaal voorbij.

Meer over

Wilt u iets delen met Trouw?

Tip hier onze journalisten

Op alle verhalen van Trouw rust uiteraard copyright. Linken kan altijd, eventueel met de intro van het stuk erboven.
Wil je tekst overnemen of een video(fragment), foto of illustratie gebruiken, mail dan naar copyright@trouw.nl.
© 2020 DPG Media B.V. - alle rechten voorbehouden