Ontketend kapitalisme

President Eisenhouwer waarschuwde in januari 1961 het Amerikaanse volk voor het ’militair-industrieel complex’, dat hij als een bedreiging zag voor de democratie. Onder de huidige omstandigheden vormt het ’financiële complex’ een veel grotere bedreiging, vindt econoom Arie van der Zwan.

De afgelopen tien jaar valt er een opvallende kentering waar te nemen in het gebruik van de term ’kapitalisme’. Zowel voor- als tegenstanders hebben hem weer geadopteerd, en spreken en schrijven er vrijelijk over. Niet alleen onder socialisten, ook onder liberalen is de belangstelling opgeleefd voor de manier waarop ons voortbrengingssysteem zich ontwikkelt en zijn stempel op de politiek-maatschappelijke verhoudingen zet.

Er zijn in dit verband twee parallelle verschuivingen te signaleren die zich in samenhang met elkaar hebben voorgedaan.

De eerste is de verandering die het financiewezen heeft ondergaan, de bankwereld voorop. De figuur van de prudente bankier die zich als adviseur van het bedrijfsleven opstelde, heeft plaatsgemaakt voor de activistische bankier. De prudente bankier werd groot door het vertrouwen dat hij van zijn klanten wist te verwerven en de soliditeit die hij in zijn advisering tot richtsnoer koos. Groot worden was voor hem een kwestie van het vermijden van fouten en verkeerde beoordelingen. Aan de klantenlijst van zijn bank werd zijn standing afgemeten.

Was voor de prudente bankier de clientbase het doel, voor de activistische bankier is die het middel – een middel dat hij nodig heeft om door ontwikkeling en marketing steeds weer nieuwe financiële producten en instrumenten in de markt te zetten. Hij wil die door cross selling bij zijn cliënten zo pousseren dat hij op het aandelenkapitaal van zijn bank een maximaal rendement kan maken. Door de omvang van zijn balans met geleend geld te vergroten, en die fondsen ook voor eigen beleggingen aan te wenden, kan het rendement verder worden opgevoerd.

In dit ingewikkelde spel – waarin dagelijks van positie gewisseld kan en moet worden – speelt risicobeheer een cruciale rol. Hoe scherper het spel gespeeld wordt, hoe hoger het rendement. Maar ook: hoe groter de risico’s, vooral het liquiditeitsrisico. De complexiteit van de financiële instrumenten waarmee dit spel gespeeld wordt, is een bijkomende bron van onzekerheid.

De liberalisering sinds de jaren tachtig had twee effecten. Enerzijds waren er banken die opereerden met wereldwijde netwerken en mondiaal gediversifieerde portfolio’s. Zij werden toonaangevend voor het bankvak en daarmee voor het te behalen rendement op eigen vermogen. Anderzijds groeide de concurrentie tussen banken onderling bij het aantrekken van tegoeden en het ontwikkelen van nieuwe financiële instrumenten. Beide effecten zorgden ervoor dat de wedloop tussen banken, nationaal en internationaal, heviger werd.

De grote vermogens van institutionele beleggers, op zoek naar rendement, vormen de brandstof die de machinerie van de financiële sector gaande houdt. Hoe lager de rentestand, hoe groter de druk en hoe intensiever de zoektocht naar beleggingsvoertuigen die een hoger rendement in het vooruitzicht stellen.

Het kenmerk van de moderne bank – zo leerden wij in de jaren vijftig al – is zijn geldscheppend vermogen: bijvoorbeeld door leningen te verstrekken aan bedrijven die daarmee hun investeringen in vaste activa kunnen financieren. Maar geldcreatie ter financiering van financiële producten die in een los verband staan tot bedrijfsinvesteringen, geven aanleiding tot fictief kapitaal.

Die omslag heeft het financiewezen ingrijpend veranderd. Op de markt voor financiële producten kan de waarde van deze papieren claims variëren, los van de reële economie. Het fluctueren van de koers berust op vraag- en aanbodfactoren die beide voor manipulatie vatbaar zijn.

Het is juist deze losmaking van de reële economie die de speculatie in financiële producten zo aantrekkelijk doet ogen. Financiële markten worden slechts begrensd door de collectieve verbeeldingskracht van de spelers; aan kapitaalswinsten zijn geen grenzen gesteld. Althans zolang de koersen blijven stijgen en de euforie ervoor zorgt dat de markt van nieuwe liquiditeit voorzien blijft. Totdat de luchtbel klapt.

De tweede bepalende ontwikkeling voor de financialisering van de economie is de oriëntatie op aandeelhouderswaarde. De keerzijde van deze trend is eerder onderkend dan het geval is met de expansie en transformatie van de financiële sector. Er is de laatste jaren ook zoveel over geschreven dat ik hier wil volstaan met een aantal observaties.

Het beginsel van de aandeelhouderswaarde is allerminst nieuw. Sinds de beurs bestaat heeft het voor genoteerde ondernemingen een belangrijke rol gespeeld, en daarmee de norm gezet voor het hele bedrijfsleven. Maar de inhoud en de strekking ervan wisselden met de maatschappelijke verhoudingen.

In de eerste naoorlogse decennia berustte de aandeelhouderswaarde op de interesse in goedgeleide ondernemingen die gestage omzetgroei met stabiele winsten wisten te combineren. Niet alleen hun boekwaarde steeg als gevolg van de groei, maar ook hun beurspremie, die in de koers-winstverhouding zijn uitdrukking vond.

De opstelling van grote institutionele beleggers was er een van loyaliteit. Daarnaast wilden zij gekend worden in grote veranderingen. Beursgenoteerde ondernemingen waren eropuit om hun aandeelhouders te binden, zoals zij op basis van dezelfde uitgangspunten – loyaliteit en inspraak – ook andere stakeholders aan zich bonden en daarmee ruimte creëerden voor een op de lange termijn gericht beleid.

Sinds de jaren tachtig is de oriëntatie op aandeelhouderswaarde ingrijpend van inhoud en strekking veranderd. Terwijl aandeelhouders enerzijds op grond van hun belegging de zeggenschap opeisen in de onderneming waarvan ze zich de eigenaar wanen, schrikken ze er anderzijds niet voor terug om, nadat ze hun beleidsagenda ter vergroting van de aandeelhouderswaarde hebben afgewerkt, hun aandelen te verkopen en zo hun kapitaalswinsten te realiseren: exit speelt in hun overwegingen een doorslaggevende rol. Paradoxaler kan het niet.

In deze benadering vinden aanspraken van andere stakeholders geen erkenning, om de eenvoudige reden dat ze direct concurreren met de eigen aanspraken van de aandeelhouder.

Wat zijn de zichtbare gevolgen van deze trends op het niveau van de economie als geheel, ofwel op macroniveau? Immers, pas als de gesignaleerde ontwikkelingen op dat niveau zichtbaar zijn, is er sprake van een ingrijpende verschuiving in de maatschappelijke verhoudingen.

Terwijl het winstniveau de afgelopen decennia spectaculair steeg, bleef het niveau van de bedrijfsinvesteringen achter. Dat heeft zijn weerslag gevonden in de lage groei van de arbeidsproductiviteit. Studies van grote economieën als van de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk, Frankrijk en Duitsland laten dat zien. In die macrocijfers is ook terug te vinden dat het aandeel van de uitgekeerde winsten de laatste decennia sterk is gestegen.

Deze verschijnselen duiden erop dat als gevolg van financialisering de functionele relatie tussen winst en investeren – een van de klassieke economische verbanden – een ingrijpende wijziging heeft ondergaan, althans binnen de westerse wereld.

Het ligt voor de hand om de verklaring hiervoor te zoeken in de richting van de internationalisering. Grotere ondernemingen hebben zich ontwikkeld tot organisaties die hun kracht zoeken in het orkestreren van wereldwijd gespreide productiefaciliteiten. Zij hoeven die niet zelf te bezitten, maar ze zijn wel werkzaam onder hun regie en op basis van hun specificaties. De investeringen in bedrijfsactiva vinden zo voor een groot deel plaats buiten het land waar de winsten geregistreerd worden – bij voorkeur in lagelonenlanden. De onderneming zelf hoeft ze niet gecreëerd te hebben; dat kan ook gebeurd zijn door joint ventures of andere vormen van samenwerking.

De vraag is of daarmee het verband tussen winst en investeren van karakter is veranderd, of dat er alleen een schakel is tussengeplaatst. Dit is vooral een registratiekwestie, want het risico van de investering komt deels elders te liggen, en dat is precies wat de grote, internationaal gespreide ondernemingen nastreven. Zij willen snel kunnen desinvesteren en herinvesteren, analoog aan de wijze waarop portfoliomanagers in de financiële wereld hun posities innemen en exit daarbij als voorwaarde stellen.

Er is nóg een ingrijpend verschil. Het multipliereffect van investeren dat op macroniveau tot economische groei leidt, treedt op in die landen waar de investeringen daadwerkelijk gedaan worden en dat geldt ook voor de productiviteitsgroei die ermee verbonden is. Voor economieën waar het investeringsniveau achterblijft bij het winstniveau heeft dat tastbare gevolgen. Zij lijden aan een vorm van deïndustrialisatie.

De werknemers in die landen ondervinden daarvan als eersten de gevolgen. En het effect is ook zichtbaar in de inkomensverdeling. De verschuiving van lonen naar winsten die zich de laatste decennia in de hele westerse wereld heeft voorgedaan, is samengegaan met een verschuiving in de personele inkomensverdeling ten gunste van de hogere inkomens.

Die verschuiving is in feite nog groter dan de statistische gegevens laten zien. De inkomensbestanddelen die afkomstig zijn uit gerealiseerde kapitaalswinsten, bleven daarin buiten beschouwing, terwijl juist die de verhoudingen de laatste jaren verder uit het lood sloegen. Maar ook als je ze buiten beschouwing laat, is de denivellering onmiskenbaar.

De conclusie is onontkoombaar: in het neoliberale tijdperk is de onderhandelingsmacht van de aandeelhouders toegenomen terwijl die van de werknemers navenant is gedaald. Als gevolg daarvan is de baanonzekerheid van werknemers toegenomen en hun beloning verslechterd – terwijl het risico van aandeelhouders juist is verminderd en hun beloning verbeterd. Maar die verslechtering geldt niet voor alle werknemers. De hooggeschoolden onder hen profiteerden juist van deze ontwikkeling. Het zijn de laaggeschoolden die hebben ingeleverd; hun bestaan als arbeidskracht is onzeker geworden, net als hun toekomstperspectief. Die verschuiving in de machtsbalans vormt de achtergrond van de verschuivingen in de inkomensverdeling.

Ook de werking van de economie heeft een ingrijpende verandering ondergaan. Het activisme van de financiële sector heeft ertoe geleid dat de geldschepping zich verlegd heeft van investeringen in bedrijfsactiva naar die in financiële activa. Het gevolg is dat de aandelen-en vastgoedmarkten gevoed zijn met liquiditeiten die tot zodanige waardestijging hebben geleid dat je daarvoor moeilijk een ratio kunt aanwijzen. Die waardestijgingen gaan een eigen leven leiden, de mogelijkheid om kapitaalswinsten te behalen heeft een aanzuigende werking, de reële economie wordt erdoor meegezogen. Deze turbulentie leidt voor bedrijven tot permanente veranderingen en reorganisaties.

Het is langs deze weg dat de westerse economieën zowel hun niveau van economische activiteit hebben weten te stabiliseren, alsook grote groepen werknemers tevreden hebben kunnen stellen door het profijt dat ook zij – direct of indirect – van de waardestijging hebben getrokken. Sommige onderzoekers verbinden hieraan de conclusie dat de consumptie uit kapitaalwinsten (deels) de rol van aanjager heeft overgenomen. Wat de westerse economieën door deïndustrialisatie hebben ingeboet aan kracht, hebben ze dankzij het activisme van hun financiële sector weten te compenseren. Zij profiteerden van de economische impulsen die van de waardestijging op de aandelen- en vastgoedmarkten zijn uitgegaan.

Deze verschuivingen hadden invloed op de maatschappelijke machtsverhoudingen en de stabiliteit.

Midden jaren tachtig hadden de Verenigde Staten al een serie financiële crises achter de rug. Telkens was er een financieel instrument dat na onstuimige groei het brandpunt werd van verstoring en het hele systeem bedreigde. De Federal Reserve, het Amerikaanse stelsel van centrale banken, schoot in alle gevallen te hulp. Dankzij die interventies – erop gericht om de bedreigde posities te herfinancieren – werd een echte crisis afgewend.

Halverwege de jaren tachtig waren die interventies al zo ingeburgerd dat iedere keer als de Fed een financieel instrument in bescherming nam, het gebruik ervan gelegitimeerd werd. Daarmee wendde de Fed niet alleen een dreigende crisis af, maar werd de deur opengezet voor toenemende verschulding en de introductie van steeds weer nieuwe instrumenten. Er was toen al sprake van een wedloop tussen de centrale banken en het op winst gerichte private bankwezen. Daarbij kondigden de autoriteiten beperkende maatregelen af en intervenieerden actief in de geldmarkt – met als doel om de geldhoeveelheid beheersbaar te houden – terwijl de private banken innoveerden om die obstakels te omzeilen.

Kern van de zaak is dat het beleidsinstrumentarium van de Fed alleen kan werken als ook het bankwezen zélf gericht is op behoedzaamheid. Maar in de loop van de jaren tachtig was al duidelijk dat het Amerikaanse bankwezen weloverwogen de grenzen van het houdbare opzocht, in de wetenschap dat de Fed zou inspringen als het misging.

De feitelijke werking van een van de belangrijkste instituties in onze economische orde, het stelsel van centrale banken, is daardoor op zijn kop gezet: van stabiliserende en controlerende kracht met inflatie als primair punt van aandacht, is het veranderd in een kracht ter bescherming van de financiële sector met als voornaamste richtsnoer het afwenden van een financiële crisis. De grootste zekerheid die banken hebben, is de centrale bank. De zorg voor de financiële sector gaat zelfs zover dat het instrumentarium van de Fed – in casu de geldmarkttarieven – wordt gebruikt om banken in staat te stellen hun kapitaalbasis te versterken als die door speculatieve beleggingen ondermijnd is.

Europa is de VS hierin op afstand gevolgd; imitatiedrang is ook onder centrale banken geen onbekend verschijnsel. De druk van Europese banken om niet in een nadelige concurrentiepositie te belanden, heeft de Europese centrale banken ertoe gebracht om dezelfde gedragslijn te volgen. Ook recentelijk. Om het te zeggen in de woorden van Paul De Grauwe, hoogleraar economie aan de Katholieke Universiteit van Leuven: „De Europese Centrale Bank (ECB) heeft een geldmachine gecreëerd voor banken. Ze kunnen tegen 1 procent lenen en dat geld steken ze in risicoloze staatsobligaties die 3 tot 4 procent opleveren. Zo subsidieert de ECB de banksector.” De Grauwe voegde daaraan toe: „Schokkend, overheden zijn banken massaal te hulp geschoten en nu ze weer winst maken, gaat het geld naar de aandeelhouders en naar bankiers die elkaar fantastische bonussen toekennen.”

President Eisenhouwer waarschuwde in zijn afscheidsspeech in januari 1961 het Amerikaanse volk voor het militair-industrieel complex, dat hij als een bedreiging zag voor de democratie. Onder de huidige omstandigheden moeten we het ’financiële complex’ hoger aanslaan als bedreiging voor de democratie. Het machtsvacuüm dat de overheid door de omslag naar deregulering en liberalisering heeft gecreëerd, is door het financiële complex opgevuld.

Elke financieel-economische constellatie kent winnaars en verliezers. Doorgaans ontwikkelen de winnaars zich tot de dragers van de nieuwe orde. Zij vormen een machtig gezelschap. Heden ten dage bestaat dat uit vertegenwoordigers van de financiële sector (met al zijn vertakkingen, van de pensioenwereld tot de arbeidersbeweging), uit het management van bedrijven dat zijn beleidspositie en beloning spectaculair zag verbeteren, en uit het management van publieke instellingen dat zich hieraan spiegelde en zich in een vergelijkbare machtspositie wist te manoeuvreren. Bij deze binnenring voegen zich al diegenen die door bonussen en andere beloningsregelingen met de beleidsdoelstellingen direct verbonden raakten. De zuigkracht van de financiële sector op jong talent is bijvoorbeeld ongekend.

Tegenover die winnaars staan omvangrijke groepen verliezers, de lagergeschoolden voorop. Hun kwetsbare arbeidsmarktpositie maakt dat ze als eersten de gevolgen van de crisis zullen merken.

Dat de sociale gevolgen van de turbulentie die inherent is aan een financieel gedreven economie wordt afgewenteld op kwetsbare groepen, heeft de hang van het electoraat naar populisme gevoed. Het amalgaam van onvrede – waarbij een groeiend deel van de bevolking ook persoonlijke tegenslag op de maatschappij projecteert – geeft deze beweging politiek momentum. Alleen al door hun omvang zijn populistische bewegingen een politieke factor van gewicht geworden die de regeerbaarheid onder druk zet, op een moment dat er grote en verreikende beslissingen moeten worden genomen. Niet alleen in financieel-economisch opzicht is de stabiliteit in het geding, ook politiek-maatschappelijk.

Dat effect wordt nog versterkt door de agressieve opstelling van populistische bewegingen die zich fel keren tegen de bestaande politieke partijen en een klimaat creëren waarin de tegenstellingen hoog kunnen oplaaien. Die botsing van belangen, aspiraties en reflecties is het gevolg van de positie waarin een groeiend deel van de bevolking zich meent te bevinden. Binnen het bestaande bestel menen zij onvoldoende gehoor te vinden, en wat hun belangen betreft niet in tel te zijn. Het is opvallend hoezeer ook nette burgers bereid blijken om het populisme te steunen in een politiek van obstructie en hoezeer zij er kennelijk op uit zijn om zand in de machine strooien.

De gevestigde partijen, vereenzelvigd als ze zich hebben met het bestaande bestel, missen de geloofwaardigheid om op te komen voor de belangen van deze groep. Daarvoor zouden ze zich moeten bekennen tot ingrijpende hervormingen. Dat zou ze in direct conflict brengen met de belangen van de financiële wereld die zich, nu de klap is opgevangen, weer hergroepeert en versterkt.

Alleen al het contrast tussen de geldmachine die ten gunste van de bankwereld is gecreëerd en de matiging die de cao-lonen krijgen opgelegd naast de lastenverzwaringen, is illustratief voor de anomalie van de situatie waarin het ontketende kapitalisme ons heeft gebracht. In de achterliggende vijfentwintig jaar heeft een kleine groep winnaars zijn wil aan het gros van de bevolking kunnen opleggen.

Het wordt tijd om bredere maatschappelijke belangen aan bod te laten komen. Daartoe zal de reële economie weer ruim baan moeten krijgen en daarmee het langetermijnbeleid van ondernemingen. In concreto zou dat betekenen dat de aandeelhoudersagenda wordt ingewisseld voor die van alle stakeholders.