Het risico van te veel geld

De wereldeconomie draait als nooit tevoren en durfkapitalisten krijgen op veel plaatsen een voet tussen de deur. Blijft dat wel goed gaan? De eerste barstjes verschijnen.

De Bank voor Internationale Betalingen waarschuwde deze week als een van de weinige voorspellers voor een terugval in de wereldeconomie. En dan niet zomaar één, maar vergelijkbaar met de Grote Depressie van de jaren dertig van de vorige eeuw.

Het probleem zit hem in de enorme hoeveelheid geld die de afgelopen jaren in de wereldeconomie terecht is gekomen. Geld dat alleen beschikbaar kwam omdat de prijs van geld, de rente, zo laag is geweest.

Dat geld gaat de wereld rond, op zoek naar rendement. Want een lage rente betekent niet alleen dat geld goedkoop is om te lenen, maar ook dat het niet aantrekkelijk is je geld op een spaarrekening te laten staan. Met een rente die maar net boven, of in 2003 vaak onder, de inflatie ligt is het rendement van een spaarrekening nihil. En dus moeten er andere, beter renderende investeringen worden gevonden. De beurzen zijn de afgelopen jaren al fors gestegen, maar vanwege die sterk opgaande lijn waarschuwen analisten nu al dat aandelen aan de dure kant zijn. Uiteindelijk moeten bedrijven die hoge koersen in winstcijfers terug laten komen.

De rente op de kapitaalmarkt is de laatste jaren extreem laag geweest. Als gevolg van het uiteenspatten van de internetzeepbel in 2001 reageerden centrale banken met snelle en forse renteverlagingen om de schade voor de economie zoveel mogelijk te beperken.

De Europese Centrale Bank bracht met een serie renteverlagingen zijn belangrijkste tarief in juni 2003 op twee procent. Met een inflatie van twee procent was de rente de facto teruggebracht tot nul. De Verenigde Staten gingen nog een stap verder – het tarief zakte in december 2003 tot net onder de 1 procent. In de tweede economie van de wereld, Japan, staat de rente al sinds de Azië-crisis rond de nul procent.

Centrale banken proberen bedrijven en consumenten met de renteverlagingen te verleiden hun geld uit te geven. Als het economisch slecht gaat, moeten consumenten kopen en bedrijven investeren om de economie aan te jagen. En omdat de klap in 2001 zo groot was, waren ook forse tariefsverlagingen nodig om het vertrouwen in de economie weer omhoog te brengen.

Het gevolg van de renteverlagingen kan met recht een succes genoemd worden. De Amerikaanse economie heeft de laatste jaren sterk gepresteerd en in Europa gaat het na een aantal jaren kwakkelen steeds beter. Opkomende economieën als China en India laten al enkele jaren groeicijfers van boven de tien procent zien. Ook uit Japan komen voor het eerst niet meer louter negatieve verhalen over de staat van de economie.

Maar de langdurig lage rente kent ook zijn keerzijde, die vaak pas aan het licht komt als de rente weer gaat stijgen.

Een voorbeeld daarvan is nu zichtbaar op de Amerikaanse huizenmarkt. Met de lage rentes van de afgelopen jaren kwamen plotseling veel mensen in aanmerking voor een hypotheek die eerder nog buiten de boot vielen. Nu de rente weer stijgt komt deze groep als eerste in de problemen met de aflossing van de hypotheek. Even werd gevreesd dat die groep wanbetalers zo groot zou worden dat banken in crisis zouden raken, maar die zorgen lijken voorlopig mee te vallen.

Toch is het een teken aan de wand wat er in Amerika gebeurt. Een geïsoleerd gebied als de huizenmarkt kan aangeven waar de pijn zit – ook voor andere onderdelen van de economie en ook in andere landen dan de Verenigde Staten. Consumenten komen in de problemen doordat de hypotheekrente stijgt, bedrijven zien hun bestaande en toekomstige leningen duurder worden. En de overheden moeten hun tekorten in de hand hebben, want nieuwe schulden aangaan kost plotseling fors meer.

De geldgroei en lage rente verklaren ook de enorme hausse aan durfkapitalisten ofwel private equity en hedge funds die de laatste jaren op gang is gekomen. De Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (Oeso) becijferde in april van dit jaar dat hedge fondsen nu ongeveer 1400 miljard dollar tot hun beschikking hebben. Private equity is goed voor nog eens een slordige 500 miljard.

Vooral private equity profiteert van de lage rentes. De investeringsmaatschappijen verdienen geld met het opkopen en opknappen van slecht presterende bedrijven. Hoewel zij zelf kapitaalkrachtig zijn, worden overnames vaak gefinancierd met forse leningen door het bedrijf zelf. Vaak wordt ook het management vervangen en soms worden onderdelen verkocht om een scherpere focus aan te brengen in de bedrijfsvoering. Een typische overname door private equity legt een schuld van ongeveer vijf tot acht keer de jaarlijkse omzet op een bedrijf.

Als de investeringsmaatschappij eenmaal is vertrokken hangt die schuld het bedrijf nog als een molensteen om de nek. Als de rente gaat stijgen, kunnen bedrijven met hoge schuldfinanciering in de problemen komen. De Oeso waarschuwt dan ook voor deze vorm van overnames. Eind jaren ’80 kende de wereld een eerdere piek in overnames door private equity. Toen de rente opliep kwamen veel bedrijven door schulden in de problemen. Het was een van de oorzaken van de recessie in de wereldeconomie in die periode. En de schaal waarop de overnames vandaag de dag plaatsvinden is een stuk groter dan in de jaren ’80.

Ook het IMF waarschuwt in een recent rapport voor de gevolgen van te veel schuldfinanciering. De lage rente weerspiegelt een lage risicoinschatting door beleggers, stelt het fonds, maar dat sentiment kan zo maar omslaan. Niet alleen de bedrijven kunnen dan in de problemen komen, maar ook de financiers, de banken dus. Een bankencrisis is een schrikbeeld voor economische toezichthouders, omdat daarmee direct het vertrouwen in alle krediet wordt geraakt.

Een van de grootste gevaren voor rentesprongen is de onbalans in de handel tussen China en de rest van de wereld, en dan met name de Verenigde Staten. Het handelsoverschot van China met de VS bedroeg vorig jaar 233 miljard dollar. Hoewel China onlangs aankondigde maatregelen te zullen nemen om het tekort aan te pakken, door onder andere de belastingteruggaaf voor exportproducten terug te dringen, wordt voor dit jaar een nog groter overschot verwacht. De internationale reserves van China zijn inmiddels opgelopen tot meer dan 1200 miljard dollar, zo groot als het jaarlijkse nationaal product van Spanje.

China kocht van die reserves vooral Amerikaanse staatsobligaties en hield daarmee de consumptiedrang van de Verenigde Staten in stand. De grote vraag vanuit China, en ook uit andere Aziatische landen met overschotten, geeft echter ook een drukkend effect op de rente. Het Centraal Planbureau schatte vorig jaar dat de kapitaalmarktrente ongeveer een procentpunt hoger zou zijn zonder dit effect.

De aankondiging van de Chinese overheid een maand geleden dat het 300 miljard dollar beschikbaar gaat stellen voor meer risicovolle investeringen, betekent voor de kapitaalmarkt dat een deel van dat drukkend effect weg gaat vallen. Of het een direct gevolg is valt moeilijk in te schatten, maar feit is dat de obligatiekoersen de laatste weken hard onderuit zijn gegaan. Daarmee schiet de rente voor nieuwe leningen dan omhoog. Een natuurlijke beweging, maar grote schokken zijn voor de economie altijd lastig op te vangen.

Een andere verklaring voor de val van de obligaties is een grotere kans op inflatie: geld is uiteindelijk bestemd om goederen van te kopen, en bij een vaststaande productie in de wereld zorgt een overschot aan geld voor oplopende prijzen. Er is in de schattingen echter nog weinig te merken van inflatiedruk.

Hoe de rente zich verder ontwikkelt, hangt voor een groot deel af van het sentiment op de financiële markten. Daarbij spelen grote onevenwichtigheden een grote rol, zoals het Amerikaanse handelstekort of de angst voor een zeepbel in de Chinese economie. Als zo’n situatie als onhoudbaar wordt ingeschat kan de stemming snel omslaan. De wereldeconomie draait goed en groeit als nooit tevoren, maar heeft zich door de lage rente wel extra kwetsbaar gemaakt voor zo’n schok.